客观估值：Tesla 到底贵不贵？
Tesla 算是一个非常两极化的公司。粉丝们称Tesla为世界上最伟大的公司，同时也有很多专家不看好，认为Tesla 严重高估。
今天我来挑战用比较客观的角度来分析、拆解Tesla 的估值。不管是Bull 还是 Bear，让我们暂时放下歧见，好好地来交流看看。
(Disclaimer: 我个人倾向于看好, 但始终对Tesla 有所保留，所以感觉个人还是比较客观的，不过我个人对未来科技都很看好，所以我的分析还是有可能偏乐观的，请朋友们指点。)
这篇文章里，我们会：
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探讨TSLA一些让人误解之处。
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拆解Tesla EV, Full-Self
Driving (FSD) 和 Solar & Energy Storage 业务与估值。
浅谈Tesla最新财报：
Tesla 不久前刚刚发布了2021Q3 的财报，那我们就以这份最新的财报来做标准。我们先来简单地分析一下。
误解（一）: Tesla 是亏钱公司
从上图可见，Tesla 已经好几个季度都有Net Profit 了。“Tesla 是亏钱公司” 在2020 年前确实是正确的，但自从成功Scale Up Model 3 车型之后，Tesla 的Net Profit 就在稳步提高了。
“Tesla 是亏钱公司”这个印象应该要改一改了。
误解（二）: Tesla 靠Regulatory Credit赚钱
从最新的季度报告来看，Regulatory Credit $279 million 占了Automotive Revenue $12.1 billion 的 2.3%，很小一部分罢了。当然，也会有朋友争论说 这个 Regulatory Credit 是净赚的，所以Net Profit 应该剔除 Regulatory Credit。很合理的分析。
从Net Profit 的角度来看的话，Regulatory Credit $279 million 占了GAAP Net Income $1.62 billion 的 17.2%。虽然还是蛮大的，但是即使没有Regulatory Credit，Tesla 也已经有能力靠卖车获得净利了。而且这个Regulatory Credit 的占比应该会越来越小。
所以，“Tesla 靠Regulatory Credit赚钱” 这个印象也应该改一改了。以前我总拿这个Regulatory Credit 来回应Tesla Bull 的论述，不过这次我不得不承认 Tesla 做得很好。
另一个我刚发现的有趣的点：
虽然Tesla 的产量比Ford 和 Toyota 都小，但Tesla 不管是Gross Margin 还是 Net Margin 都已经胜于Ford 和 Toyota 了。要知道，Ford 和Toyota 的规模比Tesla 大5至10 倍，规模效应应该会让它们的成本更低，更好赚才对。Tesla 却反而赚得更多。
有没有可能是Tesla 的整体定位比较高档呢？我查了一下 BMW，它的Gross Margin 在18%， Net Margin 在9.6%，跟Toyota其实差不多罢了。
那比较合理的可能性就是Tesla Gigafactoty 的功劳了。Tesla 也说它们的China Gigafactory
已经scale 起来了，所以有operational efficiency，看来Gigafactory 真的很厉害。Tesla 也说它们的目标是把美国Fremont的Gigafactory 的生产效率再提高个50%。都这样强了，还要再提高，Tesla 要求真的很高。
所以，Tesla 的margin 还是有空间在进一步提高的。
Tesla 的估值：
Electric Vehicle (EV) 电子车业务：
Elon Musk 和Tesla 都说它们的生产目标是每一年成长50%，预计2030年 可以年产 20 million 辆电子车，是2021 年的20倍以上！ 目前，全世界每年可以产90 – 100 million 辆车。Tesla 一家就要占20 million 了，野心很大。
感觉上很多时候，很多人都会认为Tesla 和Elon Musk 给的预估都很夸张乐观，我也有同感。
我们来验证一下Tesla 有什么证据来支撑。
Tesla 最新的财报有给一些线索：Gigafactory Berlin 和 GigaFactory Texas 正在建造当中预计2022年就可以用了。据说Giga Berlin 有600-700k 的Annual Capacity，如果assume Giga Texas 也是如此的话，那Tesla 2022 –
2023年就会有2 million 以上的Annual Capacity。
而且，Tesla 的选址都考虑到未来的扩张，所以工厂周围都有很多保留地可以扩建工厂，Gigafactory 1 据说就只用了30%的地方。如果每个选址都是类似情况的话，Tesla 应该可以在现有选址达到4-5 million
的年产量。
Elon Musk 所说的每年50% 的扩产，应该是plan 到未来的4-5 年去了。Visibility 到2030 年我不敢说，但到2025 年应该没问题。当然，我们assume 人们对Tesla 电子车的需求量真的有这么大。
目前每台车的平均价是$50,000。我们预算接下来会是$40,000 好了，因为Tesla说未来会推出$23,000 的车款。不过，未来的Cybertruck 又是要价比较高的车款。而且因为通货膨胀，Tesla 最近也宣布涨价$2,000就是了。拉长补短之下，我觉得$40,000 平均价蛮合理的。
4 million 台车 x $40,000 平均价 = $160 billion FY2025 Revenue
Assume Tesla Net Margin 可以达到12%，Tesla 最近宣布接下来会在低价车款用上比较便宜的电池，售价不变的话，Net Margin 应该会更高。Tesla 最新季度的Net Margin 是11.1%, 我预计2025年可以达到12%好了。
$160 billion Revenue x 12% Net Margin = $19.2
billion FY 2025 Net Profit
那我们应该用多少的PE 来算呢？Toyota 的PE 长期在9-10 之间。Ford PE幅度太大，没有什么参考价值。我们以Toyota 的PE 10 来做标准好了。不过，Toyota 的PE 10 是多年没有成长的PE。
Toyota 的Net Profit 自2014 年大爆发之后，6-7年以来都没有太显著的成长，所以PE 低。Tesla 的情况就不一样了，Revenue 每年增长50% 的话，由于规模效应的关系，Net Profit应该会成长更多才对，不过我们assume 每年50% 就好。
每年成长50%的公司到底值多少PE 呢？这是一个很让人头痛的问题。
我就预算PE 40 好了。为什么PE 40呢？
PE 40 ， Growth rate 50%的话，只要经过3年的时间, PE 就已经拉低到和Toyota 差不多的level 了。市场是看未来的，我觉得PE 40 不会很过分，而且Tesla 是电车龙头，我们还没把 龙头溢价算进去呢。老实说，我觉得Tesla 卖PE 40的话应该是很低估它了。Amazon 长期 PE 1000 也是这么卖，不过Amazon 是故意拉低Net Profit的，所以可能不适合拿来做比较。
总之，我觉得PE 40 蛮保守的了。
Net Profit $19.2 billion x PE 40 = $768
billion Market Cap in 2025
在2025 年，EV segment 市值预估值 $768 billion。
FSD Segment:
很多人会说，Tesla 的FSD 都还不是真正的自动驾驶，我们不应该算进来。
我个人持反对意见，因为即使FSD 还不是自动驾驶，Tesla 还是可以把它当高级的 “驾驶辅助 （Driving Assistance）“ 来卖的，只要它持续进步，相信客户们都会买单。
这几乎是势在必行的了。所以，还是有必要把这部分算进去。
Full-Self Driving (FSD) 的订阅费是$199/月。Forbes 2019 年的一篇报道说 30-40% 的Tesla车主会选购AutoPilot (现在更先进的是FSD 了)。保守一点，我们预计20%的Tesla车主订阅FSD 就好了。
根据这个列表，到2025年 Tesla 的累计造车量来到了11.55 million 台车。我们去掉2021年以前的车，拿10 million 来当整数就好。
10 million 台车 x 20% 装载 FSD x $199 / 月 x 12 个月 = $4.78 billion 2025 Revenue
由于FSD 是Software, 没有太大成本的，margin也应该很高，成长也会很高，所以这个segment 的估值应该要远比 EV Segment 高。
如果车的产量都可以有50% 增长，那FSD Segment 由于基数小，lag behind EV
segment, 所以FSD Segment 的Revenue 有100% 的年增长都不奇怪。
我给它PS ratio 30 好了。在现在的市场情况下，很多的SaaS 成长有60-70%的，PS ratio 来到30 是很正常的。而且，FSD 不是说想复制就可以轻易复制的，它应该要有溢价，我们统统不算，用 PS 30 好了。
Revenue $4.78 x PS ratio 30 = $143.4
billion Market Cap in 2025
FSD Segment 在2025 年 值$143.4 billion。
Solar, Energy Storage & Others Segment
这个Segment 有Solar，MegaPack battery, Insurance 等等，很杂，所以最难给出一个估值。
要找出估值，就必须有两项资料：成长率 和 Price Ratio。为方便起见，Price Ratio 这里我们就用 Price-to-Sales (PS) ratio 吧。
好，首先来看看成长率。对比去年同期，这个部分成长了差不多46%。
Tesla 季报里有说，Megapack 的capacity 应该会在未来大增。毕竟Tesla 目前的心思都在电车上，等它缓过神来就会更专注在 Solar 和 Battery 的业务了。所以未来可期。这里我们就assume它会以CAGR 40% 继续成长好了。
这个Others Segment 在2021 年预计有$6.5 billion 的Revenue。年成长率40%的话，2025 就会有接近$25 billion 的Revenue。
估值怎么办呢？
我参考了一下2家Solar 公司的估值，但这两家的Solar 业务未必跟Tesla 一样，只是参考罢了：
多年来没什么成长的 First Solar 的PS ratio有4， 而年成长率30% 的SolarEdge 有PS 10。由于Tesla Others Segment 太杂了，很难估值，看在它有40% 年成长率的份上，我就给个PS 10 吧。其实个人觉得这预估有些保守了，因为Solar 和 Battery 都是新能源、新科技，通常估值都很高的。
好，那我们来算一算：
Revenue $25 billion x PS ratio 10 = $250
billion Market Cap at 2025。
Tesla 的 Others Segment 在2025年预估值$250 billion。
Tesla
总市值：
把3 个Segment加在一起：
EV ($768 billion) + FSD ($143 billion) + Others
($250 billion) = $1.16 Trillion at 2025。
根据我们的预估，Tesla 在2025年的fair value 会是 $1.16 Trillion。
那Tesla 有overvalued 吗？
Tesla 在前阵子刚刚跨过了 $1 Trillion 估值的里程碑。根据我们以上的估计，$1
Trillion 已经是2025年左右的fair value 了。现在买的话，就是买贵了4年左右。
不过，我们的预估相对来说还是偏保守的，我们都选择相对比较低的PE 或 PS ratio。而且，我们也没有算入 Tesla未来的业务，如：license FSD 给别的车厂、RoboTaxi 等等。根据Tesla 和 Elon Musk 的 track record, 没准多一两年 它们又会变出什么新的业务。这一部分的upside 我们并没有算进去。
Tesla 的未来业务 RoboTaxi 如果办成的话，应该会成为Tesla最值钱的业务。这也是为什么投资者对Tesla 的看法非常两极化。Bulls 认为这些黑科技一定会成功，时间问题罢了。Bears 则不那么认为，所以只看当前的估值的话，就是已经买贵了好几年了。
总结：
总的来说，Tesla 贵不贵真的是见仁见智的。这篇文章的目的是单纯想要给各位算一算 Tesla 的估值，至少有个参考。
不过，像Tesla、Amazon 等 这种百年一见的公司，几乎是没有机会让你买便宜的。最后是看买贵了多少而已。
希望这篇文章有给你一些想法。那你觉得Tesla 的$1 Trillion valuation 到底有没有Overvalued 呢？请留言让我知道，也欢迎到telegram来和我交流哦：https://t.me/joinchat/SpbPJcgw66oxODQ1
注：以上的分析只是例子，不是投资建议。投资有风险，投资前请一定要做功课，独立思考和咨询投资专家。分析只是参考用的，请一定要自己加以分辨。
