SaaS 分析与估值法

 Software-as-a-Service (SaaS) 现在已经是一种非常成熟的生意模式，通常是卖monthly subscription的。

SaaS 的历史：

SaaS 是网络技术蓬勃发展下的产物。要知道，互联网的崛起诞催生了很多的霸主 – 首先有 网络资讯整合的Google, e-Commerce 的Amazon, 而接下来就轮到SaaS 了。

在SaaS 诞生以前，公司们内部用的系统都是要自己花钱请人组件的，这样做不知研究成本高，实行起来慢，更重要是成功、好用与否根本没有保证。不然，就是花大钱买下别人的software。所以，也只有大公司有办法做到。然而，在Internet 的崛起之下，很多人就在想：与其一次过收费，我们可不可以按月收费呢？有用就还钱，没用可以cut 掉。对买家来说这么做不只便宜，而且风险低；对卖家更可以赚取更长久的收入，是一个双赢的模式，便很多人跃跃欲试。不过，起初人们认为SaaS 只是为小公司服务罢了，不过他们错了，现在SaaS已经遍布了每个大公司。

想想以前的Window, 可是要一次过买版权来用的，而现在则是需要subscribe, 连MSFT 都做SaaS了。SaaS 每年也至少都赚了几百billion USD 的Revenue 了。

 

SaaS 主要有几个特性：

·         Revenue 是重复性（recurring）的，也就是说：只要acquire 客户一次，就可以收到比较持续性的收入，revenue visibility 比较高。

·         Gross Margin 保持70% 左右，而Net Margin 也有30% 上下，非常profitable，所以深受投资者青睐。

 

SaaS 的经典例子有：SaaS 之王 – SalesForce ($CRM) 和 Adobe ($ADBE), 两家都是市值千亿美元以上的大公司了。

 

分析SaaS 有几个重点：

·         SaaS 的质量: (a) Net Revenue Retention  (b) Margin

·         SaaS Revenue的成长速度

·         SaaS 的估值

 

SaaS的质量：

(a) Net Revenue Retention (NRR) 

Net Revenue Retention (NRR) 是我最喜欢用来分析一家SaaS 的metrics。NRR 指的是：比起去年，今年一家公司从同一个客户身上赚取的Revenue多了多少？打个比方：Company A 去年从每一个客户上赚取 $100 的Revenue, 一部分的客户不满意服务而Churn 掉了 3%, 只剩下$97。然而，剩下来的客户们非常喜欢我的服务，反而花了更多钱在我的服务上，总值来到$120, 那我的NRR 就是 120% 。

 

算法：（$120 - $100） / $100 = 120%

通常只要NRR 有100% 以上就证明这个SaaS 的产品是有竞争力的。NRR 100% 就代表说：即使公司停止marketing, 用户不再增长，Revenue 也不会退步。

 

我个人通常比较喜欢NRR 有120% 以上的公司。

当然，SaaS也是服务于不同的客户群的：Enterprise (大公司) 和 SME (小公司)。

Enterprise SaaS 我个人会要求 NRR 120% 以上；而SME SaaS呢, 因为小公司比较不稳定，churn rate 较高，所以NRR 90% 以上就很好了。

 

(b) Margin

另一个拿来找出高品质SaaS 的metrics 就是margin。Margin 自然是越高越好。SaaS 平均都会有70% Gross margin, 30% Net margin的。高过以上的就属于非常好的了。

 

注：很多SaaS 还亏着钱，所以Net margin 是negative的，这种时候可以参考EBITDA margin。

 

SaaS Revenue的成长速度

Revenue 成长这点很好理解。基本上，成长率越高越好，我个人会要求有30%的年成长以上。有50% 年成长以上的SaaS 是非常罕见的，所以估值也一定比别人高！

 

成长必须注意的另一个事项就是：成长的稳定性。2020年的COVID 以来，由于很多公司都转战Online，所以很多SaaS 都获得了超越平均值的年成长。要注意，这种高成长可能难以维持。

 

SaaS 的估值

估值这一块是最有趣的。我本人是根据以下列表来代表我愿意付的估值的。

 

Revenue Growth = 20%， 我愿意付 PS ratio = 8

Revenue Growth = 30%， 我愿意付 PS ratio = 10

Revenue Growth = 40%， 我愿意付 PS ratio = 13

Revenue Growth = 50%， 我愿意付 PS ratio = 16

Revenue Growth = 60%， 我愿意付 PS ratio = 20

 

为什么会这么设定呢？其实是有算过的！

 

SaaS 之王 – Salesforce ($CRM) 长期成长有20% 左右，而且连续好几年的PS ratio 是介于6-8 之间，所以我就把它作为标准了。然后在此标准之上，我建立了一个数学模型：

根据模型所显示的：假设公司A 在2020年的Revenue 有 $1 billion, 而2021年预估成长有50%，所以根据我之前的估值列表，成长有50%的 SaaS 我愿意付 PS 16, 所以我买入时的公司价格就是 $16 billon (如黄色格子所示)。

 

由于公司的成长不可能永远保持在50% 高位，所以我的assumption 是：Growth 会随着时间降低，有一种decay 的感觉。我把预估的Growth 填进去以后，算得出2025年的Revenue 预估有$4.71 billion。

而一家Growth 25% （2025 的成长率）的公司，根据列表，我愿意付PS 9 吧！ Revenue $4.71 billion 乘于 PS ratio 9，得到2025 年的估值为$42 billion。

 

2021年，买入价格 = $16 billion

2025年，预估市值 = $42 billion

 

让我们来简单算一下CAGR, 也就是平均年成长。

如上图所示，如果预估正确的话，可以得到27% 左右的年回酬，是我可以接受的数字。也就是说，我的SaaS 估值列是以27% 的年回酬作为标准的，只要我照着这个标准买，我的回酬应该会落在27% 左右。

 

注：这只是我个人愿意付的估值，你会发现以这样的估值，现在很多股票都很难买得下手。我会set得这么严是因为：我认为在这些估值范围内我才会拥有不错的赚幅（27%）。你完全可以自己设计自己的估值体系，调整一下数字，以符合你自身的要求。比如说：你只要求20% CAGR 的年回酬，那你就可以买得比我贵一点。反之，如果你要35% CAGR, 也就是比我更高的要求的话，那你的条件也就必须更严一点，必须买的更便宜一点。

 

以上的估值的Assumption 是这家SaaS 有：

·         Gross margin 70%, Net margin 接近30%

·         Net Revenue Retention 120%

 

如果SaaS 的品质比assumption 还好的话，我会愿意付更高的PS ratio。

 

打个比方：最近很火的一个Automation 公司UIPath, 股票代码 $PATH 就是一个很好的例子。

PATH 的2021年成长有81%，真的很夸张，已经超出我的列表范围了！2022年可能很难维持这种高速成长了，管理层给出的2022年预期只有30% 成长左右（应该是很保守的估计）。

根据列表，30%的成长我愿意付PS Ratio = 10。

 

PATH 的 Gross Margin 有74%， 比平均值高一点点。

Net Revenue Retention 是145%，远高于assumption的120%，属于超好的品质。冲着这点，我就愿意多花PS 2 在他身上。

而且，PATH 是Automation 界的龙头，龙头通常会有一个Premium的，我愿意多花PS 2 来买他。

 

所以，总的来说，我愿意花PS 10 + PS 2 + PS 2 = PS 14 来买PATH。

 

我们来看看PATH 现在的估值吧：

FY2021_PS Ratio = 56

FY2022_PS Ratio (estimated revenue) = 40

 

不管是用FY2021 过去的Revenue，还是FY2022 的预估Revenue, 两个都远远超出我愿意付的PS 13，所以我真的很难买得下手。

 

你可能会问：为什么我的估值会跟市场的差那么远呢？

我觉得市场是很明显不相信PATH 2022 年只会成长30% 的，认为那只是管理层的保守估计。市场应该是认为PATH可以保持60% 以上的年成长吧！

跟据60%的年成长，我会愿意付PS 20 吧，加上NRR 很好 +PS 2, 龙头 +PS 2， 总共也才PS 24。也是远低于PATH 现在的估值，所以我虽然喜欢PATH 的业务，但它真的超贵的！热门公司都是这样的。

 

总结：

我认为：每个成熟的投资者都会有各自的估值体系，也许大部分人没有白字黑字把它写下来，但这些成熟投资者的心里都是有数的。估值体系就是我们心里的那把尺，它避免我们买得太贵，以至于亏损。

以上就是我对SaaS 的分析法 与 估值体系。好，那你有没有自己的估值体系 还是 有什么特别偏爱的SaaS 吗？有的话，请comment让我知道，也欢迎到telegram来和我交流哦：https://t.me/joinchat/SpbPJcgw66oxODQ1

 

有兴趣了解我所用的 “成长投资法“是怎么一会事，可以参考以下文章：https://www.stocks-pal.com/2021/07/blog-post.html

除此以外，我不会因为估值合理就马上买入一只股票的。我用基本面来选股，之后会参考技术面来选时机。关于技术面的应用，有兴趣的朋友可以回顾我以前的文章：https://www.stocks-pal.com/2021/06/blog-post.html

 

注：以上的分析只是例子，不是投资建议。投资有风险，投资前请一定要做功课，独立思考和咨询投资专家。以上分析可能存有巨大误差 ，分析只是参考用的，请一定要自己加以分辨。